经济基本面的改善对长端造成压力。在下游地产需求的拉动下，3月房地产投资回升，加上基建投资的助力，经济基本面改善。而作为领先指标的3月社融和信贷数据再度多增，经济短期复苏和通胀预期升温，对长债均不利。

　　资金面趋紧，营改增带来冲击。4月资金面面临大量MLF到期、企业缴纳所得税、传统财政存款上缴等因素，加上MPA对银行资金拆放有影响，以及央行仍维持紧平衡的货币政策，对利率债短端和杠杆策略不利。另一方面，5月开始的营改增也加剧了4月利率债调整，包括回购征收增值税是否会导致货币利率上行，政金债利息缴纳增值税是否会扩大其与国债的利差等。

　　信用事件频出，道德风险升温，“信仰”动摇下的踩踏。铁物资168亿债券暂停交易打破国企信仰，债转股加深了对违约道德风险的担忧，而城投债也存在提前偿还的潜在损失。放眼望去，各类券种都有隐患，信用风险的升温，直接导致了4月信用债市场的大跌。

　　杠杆上的债市，牵一发而动全身。我们此前的报告中一直强调，当前债市建立在高杠杆上，一旦资金面波动、信用风险加剧，容易造成抛售踩踏和大幅调整。事实上，4月中下旬，面对违约风险和估值调整，不少债券基金被赎回，信用风险向流动性风险蔓延，从信用债下跌传染到利率债被抛售，叠加机构“去杠杆”的放大效应，债市调整来势汹汹。