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利率债投资建议：我们认为随着退欧公投的尘埃落定，避险情绪最为强烈的阶段已经逐步过去，全球金融市场的表现也开始出现了缓和的迹象，对于国内债券市场情绪上的传导效应也将进一步弱化，国内债市将重回基本面。而人民币的持续贬值无疑进一步封死了央行货币政策宽松的空间。5月工业企业利润保持平稳增长，未来经济维持走平的趋势仍是大概率事件。在市场情绪依然偏乐观的背景下，我们认为债券收益率短期难以出现明显的上行，但2.25%的底部也决定了收益率难有进一步下行的空间，短期内债券市场或将呈现上有顶下有底的区间震荡行情。
第一，海外市场避险情绪出现缓和迹象。周一英国退欧公投对全球金融市场的影响仍在继续发酵，但种种迹象表明，随着退欧公投的尘埃落定，避险情绪最为强烈的阶段已经逐步过去，全球金融市场的表现也开始出现了缓和的迹象。即使未来英国退欧仍存在相当大的不确定性，市场还有可能出现波动，但最为动荡的阶段无疑已经过去。未来全球市场的避险情绪无疑将逐步褪去，对于国内债券市场情绪上的传导效应也将进一步弱化，国内债市将重回基本面。
第二，人民币再次爆贬，贬值压力难言缓和，央行宽松空间被封死。此次英国退欧公投引发的全球市场动荡中人民币大幅贬值，再一次深刻地反映了在全球大类资产配置中人民币资产仍属于被抛售的风险资产这一尴尬现实，期待海外资金进入中国债市避险更是无从谈起。人民币的持续贬值无疑进一步封死了央行货币政策宽松的空间，全球主流央行无一例外的暂时按兵不动也打消了短期内由于外部风险倒逼央行宽松的可能性。
第三，5月工业企业利润保持平稳增长，同比增速仅略有回落，与5月其他数据所反映的经济整体走平的趋势相一致。工业生产保持平稳而库存继续下降，体现出国内需求整体而言并不弱，房地产和基建相关需求是亮点。未来经济维持走平的趋势仍是大概率事件。
第四，不同市场表现截然不同，究竟谁对谁错？我们认为不同的市场出现显著分化的走势，反映了不同市场参与者不同的预期。短期来看，全球市场避险情绪已经出现了缓和迹象，债券市场的反映无疑是滞后的，而对于经济的预期，至少从高频数据来看，我们看不到经济进一步下滑的证据，因此站在目前的时间点，我们倾向于认为债券市场的表现可能隐含了对避险情绪和悲观预期的过度反映，未来存在预期修正引发市场调整的风险，值得警惕。
信用债投资策略：今天信用债二级市场的继续回暖主要还是延续了上周避险情绪导致的交易行情，但去产能进度不容乐观、产能过剩企业经营压力仍很大、资金趋紧会让交易所信用债首先受到负面影响，信用债热调整压力依然客观存在，建议保持临近半年底前的清醒。
第一，武钢和宝钢重组引起市场对钢铁行业去产能的猜疑，今天股市开盘三十分钟内钢铁和煤炭股票板块迅速拉升，大宗价格也快速上涨。关于武钢和宝钢重组，我们观点如下：
（1）去产能进度依然不容乐观。首先，我们认为这次重组要是为了响应年初提高钢铁行业集中度的号召。其次，上海市政府对今年宝钢去产能有明确要求，不排除宝钢将部分产能转入武钢。再次，此次重组或是为了宝钢向武钢输血（尽管有投资者会质疑为什么会是宝钢，但我们认为现在经营好的钢企屈指可数，而且宝钢是国企）。最后，我们关注到宝钢湛江项目和武钢防城港项目距离很近，二者之间销售冲突或将不可避免。
但经历了前期鞍钢和攀钢简单重组效果一般的经验教训后，我们认为这次武钢和宝钢之间的重组肯定会是深度整合，或涉及人员、设备等方面。深度整合必然耗时，因此我们短期内对去产能进度并不看好。
（2）产能过剩行业企业经营压力依然非常大。这次武钢和宝钢重组反而说明了即使在前期钢价回暖改善盈利背景下，武钢目前经营和财务压力仍然很大，因此那种大而不倒的投资逻辑还需要在斟酌斟酌。
（3）通过资本市场去产能的难度在加大。此前多家钢企上市公司发布资产重组公告，包括剥离过剩产能和注入新业务资产等，但实际操作来看，取得阶段性进展的企业很少。而且，从这次武钢和宝钢重组来看，我们预计未来更多是通过集团层面的重组，而非下属上市公司层面，这也间接说明了通过资本市场去产能的难度在加大。
第二，云维股份以及云煤化集团被债权人申请破产重整，说明了地方国企潜在的保护越来越弱。
（1）行业景气度下行和自身债务负担重使得云维股份以及云煤化集团经营大幅弱化，财务流动性紧张，所以6月回售债券兑付压力非常大。而圣乙投资是云南首家省属国有独资股权投资公司，云煤化10亿元多（包含利息）回售债券得以兑付主要是通过圣乙投资的预付款。
（2）间隔半个月，圣乙投资就要求云维股份偿还回售的相关款项，因此造成了同属国企之间的闹剧。我们认为，本次事件恰恰说明了地方国家潜在的保护越来越弱，从最近川煤违约的案例中也可以看到这点。
（3）我们认为公司剩余债券兑付压力非常大。公司目前基本面已经非常弱，货币资产受限多，而且云维股份也发生了债务逾期。此外，本次公告中也特意提示，如果法院受理重整申请，相关债权将提前到期并停止计息，并存在无法全额兑付的风险。
第三，由于交易所资金弹性空间大，因此会最先受到资金宽松的影响。由于半年底将至、MPA考核等终以及近期公开市场操作到期量较大等将导致资金在某一时间出现紧张，届时交易所债券会先受到资金成本上升的负面影响。
一、利率债市场展望：避险情绪终将退潮，债市重回基本面
周一债券市场受避险情绪逐步缓和影响，收益率整体先下后走平，长端国债下3-5bp，金融债下1-3bp；短端国债略有下行变化不大，金融债下2-3bp，国债期货大涨。
第一，海外市场避险情绪出现缓和迹象。周一英国退欧公投对全球金融市场的影响仍在继续发酵，亚市早盘开盘伊始黄金、美债、美元、日元等避险资产就再次跳涨，但随后就有所回落，并趋于平稳。而英镑、欧元跌幅则明显收窄，亚太主要股指普遍收涨，欧洲主要股指开盘小幅下挫后也趋于稳定。种种迹象表明，随着退欧公投的尘埃落定，避险情绪最为强烈的阶段已经逐步过去，全球金融市场的表现也开始出现了缓和的迹象。由于英国方面已经表态新首相确定前都不会正式启动退欧流程，短期内退欧事宜对金融市场的影响将明显减弱。各主要央行暂时按兵不动也体现出短期内金融市场的风险已经趋于平息。即使未来英国退欧仍存在相当大的不确定性，市场还有可能出现波动，但最为动荡的阶段无疑已经过去。而西班牙大选执政党人民党再次取胜，也反映出英国退欧对欧洲大陆政治上的传导效应较为有限。未来全球市场的避险情绪无疑将逐步褪去，对于国内债券市场情绪上的传导效应也将进一步弱化，国内债市将重回基本面。周一国内债市收益率先下后走平，无疑也反映了这一趋势。
第二，人民币再次爆贬，贬值压力难言缓和，央行宽松空间被封死。受上周五美元指数大涨影响，周一人民币兑美元中间价报6.6375元，大幅下调599点，创下去年8月13日以来最大降幅。受此影响人民币兑美元即期汇率也大幅走低，逼近6.64关口，日内贬值近300点，刷新5年半来新低。短期内受英国退欧事件拖累，美元指数大概率仍将维持强势格局，人民币贬值压力仍将持续显现。此次英国退欧公投引发的全球市场动荡中人民币大幅贬值，再一次深刻地反映了在全球大类资产配置中人民币资产仍属于被抛售的风险资产这一尴尬现实，期待海外资金进入中国债市避险更是无从谈起。人民币的持续贬值无疑进一步封死了央行货币政策宽松的空间，全球主流央行无一例外的暂时按兵不动也打消了短期内由于外部风险倒逼央行宽松的可能性。
第三，工业企业利润平稳增长，房地产、基建相关行业是亮点。周一早间公布的5月工业企业利润数据显示，1-5月份，规模以上工业企业利润同比增长6.4%，增速比1-4月份回落0.1个百分点。其中，5月份利润同比增长3.7%，增速比4月份回落0.5个百分点。具体来看，从主营业务收入的角度看，5月大部分行业主营业务收入增速均较4月有所提高，体现出整体需求依然保持平稳增长。分行业来看，黑色及有色相关行业主营业务收入较4月进一步改善，而烟草制品业和石油加工业则分别受香烟产量减少和油价上涨影响，收入降幅较4月有所扩大。
从工业企业利润的角度看，5月分行业的工业企业利润喜忧参半，包括煤炭、钢铁、石油开采、有色、非金属矿采选及制品（水泥、玻璃等）、家具、运输等行业在内的房地产产业链及基建相关行业利润同比增速较4月均出现进一步向好的迹象，而与此相对应，烟草、石油加工、化学、IT等行业利润同比增速较4月出现明显下滑。
工业企业库存进一步下滑，这也验证了我们在之前的报告中所强调的“从生产和库存的数据倒推，5月份国内的需求并不如投资下滑反映的那么差，至少与4月相比并没有出现恶化的迹象，5月投资数据疲弱的根源不在需求不足，而在于统计数据本身”这一观点。
整体来看，5月工业企业利润保持平稳增长，同比增速仅略有回落，与5月其他数据所反映的经济整体走平的趋势相一致。工业生产保持平稳而库存继续下降，体现出国内需求整体而言并不弱，房地产和基建相关需求是亮点。未来经济维持走平的趋势仍是大概率事件。
第四，不同市场表现截然不同，究竟谁对谁错？周一国内金融市场的表现出现了显著的分化，债券市场受海外避险情绪传导影响，收益率继续呈现下行走势，而与之相对应的是，股票市场和期货市场都出现了显著上涨，黑色系再次涨停。我们认为不同的市场出现显著分化的走势，反映了不同市场参与者不同的预期。债券市场的走势明显反映了避险的情绪的延续，以及对经济进一步悲观的预期；而股票市场和期货市场的走势，则反映了这两个市场的参与者对风险偏好的变化更为敏感，对经济及改革的预期较债券市场更为乐观。短期来看，全球市场避险情绪已经有所缓和，债券市场的反映无疑是滞后的，而对于经济的预期，至少从高频数据来看，我们看不到经济进一步下滑的证据，因此站在目前的时间点，我们倾向于认为债券市场的表现可能隐含了对避险情绪和悲观预期的过度反映，未来存在预期修正引发市场调整的风险，值得警惕。
第五，周二一级市场将增发3、5、10、20年共4期国开债，每期计划发行规模为30、40、110、40亿元，均为荷兰式招标，招标标的均为价格，发行费率分别为0.10%、0.10%、0.15%、0.20%。目前银行间二级市场国开债 3、5、10、20年到期收益率分别为2.84%、3.01%、3.20%、3.85%。综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率分别在2.77%-2.80%、2.97%-3.00%、3.16%-3.19%、3.82%-3.85%。
综合起来看，我们认为随着退欧公投的尘埃落定，避险情绪最为强烈的阶段已经逐步过去，全球金融市场的表现也开始出现了缓和的迹象，对于国内债券市场情绪上的传导效应也将进一步弱化，国内债市将重回基本面。而人民币的持续贬值无疑进一步封死了央行货币政策宽松的空间。5月工业企业利润保持平稳增长，未来经济维持走平的趋势仍是大概率事件。在市场情绪依然偏乐观的背景下，我们认为债券收益率短期难以出现明显的上行，但2.25%的底部也决定了收益率难有进一步下行的空间，短期内债券市场或将呈现上有顶下有底的区间震荡行情。
二、信用债市场展望：即使去产能，但去产能进度依然不容乐观
周一信用债二级市场交投活跃，成交明显放量，整体收益率有所下行。一级市场罕见的出现了火爆行情，多只债券的票面利率显著低于二级估值，但我们发现招标火爆的债券仍主要是短融和超短融，长期品种招标仍然一般。
第一，6月27日武钢股份公告称，控股股东武钢集团与宝钢集团正在筹划战略重组事宜，方案确定后尚需获得有关主管部门批准，公司股票自6月27日起停牌，宝钢旗下多家上市公司也纷纷发布公告。武钢和宝钢产能规模均位列行业前列，此次重组引起市场对钢铁行业去产能的猜疑，今天股市开盘三十分钟内钢铁和煤炭股票板块迅速拉升，大宗价格也快速上涨。关于武钢和宝钢重组，我们观点如下：
（1）去产能进度依然不容乐观。首先，我们认为这次重组要是为了响应年初提高钢铁行业集中度的号召。其次，上海市政府对今年宝钢去产能有明确要求，不排除宝钢将部分产能转入武钢。再次，宝钢产品结构较好，经营和财务表现均不错，而武钢取向硅钢产能占比不高，整体表现不佳，同时柳钢撤离后武钢防城港项目不可面临的遇到后续资金支出压力，此次重组或是为了宝钢向武钢输血（尽管有投资者会质疑为什么会是宝钢，但我们认为现在经营好的钢企屈指可数，而且宝钢是国企）。最后，我们关注到宝钢湛江项目和武钢防城港项目距离很近，而且据新闻媒体报道，6月武钢防城港钢铁基地2030冷轧项目第一卷镀锌板成品卷平稳下线，二者之间销售冲突或将不可避免。
但经历了前期鞍钢和攀钢简单重组效果一般的经验教训后，我们认为这次武钢和宝钢之间的重组肯定会是深度整合，或涉及人员、设备等方面。深度整合必然耗时，因此我们短期内对去产能进度并不看好。
（2）产能过剩行业企业经营压力依然非常大。这次武钢和宝钢重组反而说明了即使在前期钢价回暖改善盈利背景下，武钢目前经营和财务压力仍然很大，因此那种大而不倒的投资逻辑还需要在斟酌斟酌。
（3）通过资本市场去产能的难度在加大。此前多家钢企上市公司发布资产重组公告，包括剥离过剩产能和注入新业务资产等，但实际操作来看，部分被证监会否决，部分仍处于停滞阶段，取得阶段性进展的企业很少。而且，从这次武钢和宝钢重组来看，我们预计未来更多是通过集团层面的重组，而非下属上市公司层面，这也间接说明了通过资本市场去产能的难度在加大。
第二，云维股份以及云煤化集团被债权人申请破产重整，说明了地方国企潜在的保护越来越弱。近日云维股份以及云煤化集团分别公告称，云南圣乙投资有限公司（简称“圣乙投资”）以云维股份及其担保人云煤化集团不能清偿到期债务并且明显缺乏清偿能力为由，向昆明中院提出对二者进行重整的申请。云煤化直接和间接持有云维股份约58%股份，云南省国资委是二者的实际控制人。云煤化曾于11年发行10亿元公司债，因公司财务弱化，目前暂停上市，且6月实施回售，目前剩余存续债券规模为0.54亿元。
（1）行业景气度下行和自身债务负担重使得云维股份以及云煤化集团经营大幅弱化，财务流动性紧张，所以6月回售债券兑付压力非常大。而圣乙投资是云南首家省属国有独资股权投资公司，致力于通过资本运作多方式多渠道引入境内外低成本资金用于国企改革发展，因此云煤化10亿元多（包含利息）回售债券得以兑付主要是通过圣乙投资的预付款。
（2）间隔半个月，圣乙投资就要求云维股份偿还回售的相关款项，因此造成了同属国企之间的闹剧。我们认为，本次事件恰恰说明了地方国家潜在的保护越来越弱，从最近川煤违约的案例中也可以看到这点。
（3）我们认为公司剩余债券兑付压力非常大。公司目前基本面已经非常弱，货币资产受限多，而且云维股份也发生了债务逾期。此外，本次公告中也特意提示，如果法院受理重整申请，相关债权将提前到期并停止计息，并存在无法全额兑付的风险。
第三，资金趋紧，交易所信用债或将先受到负面影响。尽管上周信用债在避险情绪作用下回暖，但上周交易所信用债收益率并未见明显下行，今天表现好于上周全周表现，各期限收益率普遍下行2-6bp。由于交易所资金弹性空间大，因此会最先受到资金宽松的影响。由于半年底将至、MPA考核等终以及近期公开市场操作到期量较大等将导致资金在某一时间出现紧张，届时交易所债券会先受到资金成本上升的负面影响。
投资策略方面，今天信用债二级市场的继续回暖主要还是延续了上周避险情绪导致的交易行情，但去产能进度不容乐观、产能过剩企业经营压力仍很大、资金趋紧会让交易所信用债首先受到负面影响，信用债热调整压力依然客观存在，建议保持临近半年底前的清醒。
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