市场回顾机构情绪谨慎，收益率陷入震荡

　　进入6月以来资金面维持平稳，但预期依旧谨慎，债市投资者观望情绪浓厚，利率债收益率小幅平坦化上行，短融中票收益率稍有走高，信用利差基本持平。跨过5月末进入6月之后，银行间整体流动性维持平稳，质押回购利率持平，其中隔夜和7天回购利率维持在1.98%和2.3%附近。但是由于本月面临半年末以及MPA考核等因素，机构对资金面的预期仍呈现谨慎。现券债券市场上，6月上旬面临数据真空期，而监管机构在金融领域去杠杆的一系列政策在一定程度上引发了市场对流动性冲击的担忧，机构观望情绪较为浓厚，引发利率债收益率小幅上行，但是在经济环比动能回落以及通胀下行预期的支撑下，整体收益率上行的幅度十分有限，市场处于震荡走势。综合两周行情来看，整体利率债收益率曲线小幅平坦化上行，其中1年期利率债上行幅度近10bp，而10年国开仅上行2bp，不过10年国债技术性走高7bp。短融中票市场方面，受流动性预期谨慎、利率债收益上调以及对监管机构金融去杠杆担忧的综合影响，市场卖压稍强，机构交投十分谨慎，且活跃个券集中于中高等级优质券种，产能过剩行业以及中低评级券种依旧鲜有人问津。综合最近两周的情况看，短融中票收益率曲线小幅平坦化上行，其中短融收益率上行幅度在5bp左右，3年期中票收益率变化不大，5年期中票收益率小幅上行了1-5bp，整体信用债市场也呈现震荡态势。短融中票信用利差基本与5月末的水平持平，其中短融信用利差除AA评级在历史中位数以上外，其余均在历史1/4分位数附近。中票中AA+及以上评级整体仍处于历史低位，AA级也在历史中位数附近。

　　企业债交投清淡，收益率整体平稳或稍有上行。近期超AAA企业债成交集中在铁道券种，剩余不到10年的铁道债成交在3.62%附近，相比5月末小幅上行1-2bp，与同期限政金债变动幅度一致。城投债券一级发行量在进入6月份有一定的企稳回升，不过二级市场的交投则跟整体债券市场一样陷入清淡态势，收益率整体变化不大，参与主体多为广义基金。与5月末的水平相比，城投收益率中枢整体微微上行1-5bp，表现与银行间同评级的产业类中票品种一致。目前7年期AA评级地级市城投债的收益率中枢在4.4%-4.5%附近，12年AA地级市老城投成交在3.8%附近。

　　交易所债市方面，尽管临近季末资金面稍有趋紧，股市也出现一波拉升，但由于近期负面信用事件较少，加上前期交易所已经出现较大跌幅，近期市场有所企稳，除部分瑕疵个券外，个券收益率多数下行。5月底6月初，受到跨月以及端午节假期因素的影响，交易所流动性小幅趋紧，资金利率冲高，其中GC007均价最高上行至2.6%以上，近一两个交易日出现回落。股市出现一波拉升，沪指站上2900点以上，不过随后再度陷入震荡。虽然流动性波动叠加股市小幅反弹，但整体交易所债市却表现较好，主要是受到近期信用负面事件较为平静，以及前期已经出现了较大跌幅的影响，多数活跃个券收益率出现了明显的下行，不过部分瑕疵个券收益率依旧上行显著。分板块行情来看：

　　低评级公司债表现最好，收益率多数下行，其中临近回售或者到期的万方和中孚收益率降幅达到300bp，安钢跟踪评级维持不变，收益率下行180bp，西钢的PPN发布兑付公告，投资者情绪受到提振，收益率下降175bp，另外一重、东锆、松建化、广汇、柳化以及三钢等收益率降幅也超过了50bp，不过五洋和凯迪的收益率则延续上行。

　　跨市场交易的非城投企业债收益率则涨跌互现，其中万基、泰矿、海资和凯迪收益率出现回落，但天瑞、辽方大、江泉和新光等收益率却明显上行，其中江泉和方大净价下跌达2元以上。

　　房地产公司债二级交投较为清淡，收益率变动幅度也不大，其中苏新城收益率小幅下行了4bp，恒大公司债收益率则基本持平。

　　交易所上市城投企业债交投依旧十分清淡，活跃个券收益率涨跌互现，其中东胜上行54bp，怀化微幅下行了8bp，其他个券罕见成交。

　　交易所高等级品种净价变化不大，其中快到期的08江铜债收益率小幅变动1bp。

　　信用事件暂缓，供给略有恢复

　　最近两周国内信用债市场只有一单14东特钢PPN001实质违约，这是东特钢的第五支债券违约，除此之外近两周没有出现新的违约发行人。不过渤海钢铁集团发行的点心债5月未能按时付息，如一个月宽限期内无法兑付则将成为中国首例国企的境外债券违约。

　　根据路透新闻，应于6月6日到期的14东特钢PPN001未能按时足额偿付本息，成为东北特殊钢集团有限责任公司（东特钢）第5支违约个券，除13东特钢MTN2为付息违约外，其余均为到期违约。东特钢未偿付债券金额71.7亿元，其中公募债54亿元，私募债17.7亿元，目前违约金额合计已达36亿元。

　　渤海钢铁集团有限公司（渤海钢铁）曾于14年10月和15年6月在香港发行两笔3年期境外债券，分别为15亿元人民币点心债和1亿美元美元债。其中点心债一年付息两次，最近一次应于5月16日付息，金额4800万元人民币。目前渤海钢铁仍未将利息款打到账上，从逾期后的第二天起，公司有一个月的豁免期，如在6月16日前仍未能足额缴付相应款项，将成为中国首例国企境外债券违约。

　　除实质违约外，市场较为关心的山水和中城建又有一些新进展。

　　山水水泥公告天瑞集团提供3千万美元贷款用以偿还美元票据剩余利息，李留法辞职以及董事会通过配股方案等事宜。（1）5月24日，山水水泥（691.HK）公告与天瑞集团签订贷款协议，天瑞集团同意向公司提供本金约3.01千万美元无抵押、免息并无固定还款期的贷款融资，用于偿付用于5月25日到期的16美元票据剩余部分本金和利息。（2）6月1日，山水水泥公告称“由于天瑞集团正向本集团提供并有意继续提供财务支持，为减轻本公司日后集资活动中的潜在利益冲突”，李留法先生辞去公司执行董事、董事会主席以及提名委员会及执行委员会主席等职务。（3）6月3日公告董事会原则上批准配股方案，以募集约40亿港元，用以偿付包括2020年票据在内的集团债务。从目前的情况看，天瑞对于山水的支持意愿仍在，如果配股成功，则美元票据偿付将出现较大转机，不过配股仍存较大不确定性。此外，目前天瑞和山水都很难在债券市场再融资，而天瑞年内面临到期或回售的债券金额高达50亿元，仍面临较大流动性压力。

　　应于6月12日到期的中城建发布了无风险提示的超短融兑付公告，还停止了对公司主要盈利来源第六工程局股权的转让，反映出公司希望缓解投资者担忧情绪、实现债券市场再融资的迫切愿望。（1）6月7日，中城建发布了应于6月12日到期的15中城建SCP005兑付公告。实际上我们注意到，中城建早于6月3日就挂出了该兑付公告，并且落款日为6月7日，后该公告被撤下，又于7日重新挂出。我们之前多次提示过，兑付公告只是个流程，不代表最终是否兑付。不过考虑到该事件市场关注度高，发行人提前挂出兑付公告体现出了公司向市场表达付信心的迫切心情，而且该公告没有风险提示，也一定程度上也说明本期债券目前筹资基本正常。（2）公司还公告已于6月1日与海南林源投资达成一致决议，终止转让中城建六局51%的股权，公司仍实际持有中城建六局51%股权，林源投资持股49%。此前公司4月公告已无偿转让持有的六局51%股权给林源投资，仍代持股权，并且1季度报表已未将六局纳入合并。我们曾经在《中城建实际控制人变更简评》中提到，中城建六局15年前三季净利润贡献了发行人合并报表的80%，是其核心盈利来源，股权划转后将影响公司对其现金流的掌控力，从而影响公司偿债能力，而投资者也对于该事件影响较为关注。本次公告终止股权划转，也应该是为了消除投资者的担忧。由于月内到期的超短融和点心债能否按期兑付对于公司今后的再融资会产生重大影响，相信公司会尽最大努力筹集资金保证兑付。但最终能否偿付仍取决于公司对于下属子公司现金流的掌控力及银行贷款新增授信，需持续关注。

　　此外，5月17日到期的15铁物资SCP004虽已及时兑付，但公司今年6、7、8每月均有债券到期，合计有5支债券金额58亿元，提醒投资者关注其偿付情况。

　　供给方面，5月非金融类信用债净增量为-86亿元，是08年以来除10年7月外第二次净增量为负的月份。公、私募公司债发行量与4月基本持平，但银行间产品发行普遍低迷，主要与产能过剩行业需求低迷，发行困难有关。根据WIND数据统计（PPN数据采用清算所托管量），5月非金融类信用债发行量5080亿，分别只有3月的41%和72%，扣除全月到期5166亿元到期量后净增量为-86亿元。实际上，08年以来非金融类信用债只有两个月净增量为负，另一次为10年7月的-120亿元。分品种看，5月短融（含超短融）净增量为-1150亿元，是15年以来首次该品种净增量为负。此外，企业债和PPN净增量分别为-110亿元和-320亿元，中票净增量不足1亿元，银行间产品发行普遍低迷，与传统发债行业钢铁煤炭等产能过剩行业发行困难有关。而公募和私募公司债净增量分别为740亿元和750亿元，与4月规模接近，主要由于融资主体以城投、房地产等非产能过剩行业为主，另外公募公司债具有质押融资便利，需求相对较好。

　　从6月的情况看，信用债发行较5月有所恢复，再加上到期量较5月低1200亿元，因此净增量应会回到正值区间，但能否超过3000亿元仍要看市场风险偏好的恢复程度，目前仍未见风险偏好有明显复苏趋势。6月截至8日公告，非金融类发行量2300亿元，已达5月全月发行量的44%，发行节奏较5月有所提速。考虑到6月到期量只有4000亿元左右，较5月低1200亿元，如果后半月延续该发行节奏的话，净增量大概率将为正，不过如果市场对于产能过剩行业的风险偏好不能显著恢复，预计5月的净增量也很难达到去年下半年以来平均月度3000亿元以上的水平。从目前情况看，6月截至目前尚没有钢铁行业个券发行，而煤炭行业仅发行了两支AA+品种--16京煤SCP001和16伊泰CP001，合计发行额15亿元，仍无中长期债券发行。发行利率方面，16伊泰CP001发行利率6.8%,较同评级个券高300bp以上；而16京煤SCP001发行利率3.6%，与同评级个券利差不大，可能与市场对于该公司信用资质较认可有关。整体来说，市场对于产能过剩行业风险偏好仍无明显恢复。

　　从需求上来看，5月份随着负面信用事件的短暂平稳以及基金赎回告一段落，市场的配置需求得到一定恢复，但仍主要集中在高等级品种，另外在整体净增量很少的情况下，多数机构净减持。从5月中债登和上清所托管数据来看，广义基金对企业债和中票的增持量都超过了该品种当月全部的净增量，但是短融受到到期量较大影响，出现了大幅净减持。证券公司对信用债品种继续全线小幅净减持。保险是短融唯一的净增持机构，对中票也小幅净增持，但继续减持企业债。而商业银行和信用社一方面受到地方政府债务置换的挤压，另一方面存量信用债到期量较大，使得其在5月份对信用债品种全线净减持。

　　短融（含超短融）：保险机构延续去年四季度以来对短融的配置需求，当月净增108亿，继续担当最主要的短融净增持机构。其余机构5月对短融全部为净减持，其中广义基金净减持594亿，商业银行大幅减持了454亿元，信用社减持了123亿元，政策性银行减持了108亿元，券商继续小幅减持了18亿元，境外机构的持有量变化不大。

　　中票：广义基金当月净增持了414亿元，超过全部的净增量水平，另外保险机构也小幅增持了26亿元。其余机构均为净减持，其中商业银行大幅减持了224亿元，信用社小幅减持了50亿元，券商小幅减持了22亿元，而境外机构的持有量基本持平。

　　企业债：广义基金大幅增持了442亿，超过全部净增量水平。当月转托管至交易所的量也继续增加了12亿元，连续五个月增加，但转托管的金额相比前四个月出现下降；其余机构全部为净减持，其中商业银行当月大幅减持了103亿元，农商行减持最明显，信用社减持了65亿元，证券公司继续减持了41亿元，保险机构减持了30亿，另外境外机构小幅减持了2亿元。

　　总的来说，市场需求资金仍较充裕，以理财为主的刚性配置需求并不弱，但市场风险偏好仍没有明显恢复，尤其在新增资金配置上仍以规避风险的倾向为主。虽然近期实质违约事件较少，但后续到期考验仍不容忽视，特别是评级下调还会持续至7月。因此仍维持评级中枢上移，抓住市场稳定阶段调整持仓，着眼于企业自身偿债能力精选个券的投资建议。

　　供给侧改革背景下的资产划转及兼并重组

　　我们注意到近期债券发行人公告资产划转和兼并重组的案例明显增多。考虑到相关事项可能对发行人信用资质产生重大影响，而且可能与供给侧改革等政策背景相关，本期报告中我们对近期公告的重组事项加以总结梳理。