24日，农发行招标的三期金融债表现不俗，中标利率低、投标倍数高，尤其是1年期债券中标利率低于二级市场利率逾10基点，显示机构追逐短债的热情不减。二级市场上，近期长债持续盘整，短债收益率仍继续走低，带动收益率曲线继续增陡。据机构分析，近期短端收益率下行或具有一定政策引导特征，同时受到供求改善与外汇占款修复的支撑，未来曲线仍有进一步变陡的空间。

　　短债独自上涨

　　24日，中国农业发展银行公开招标的三期金融债需求较好，1年、7年和10年期债券中标收益率均低于二级市场水平，投标倍率均超过4倍。其中，1年期债券中标利率3.58%，较二级市场利率水平低近10BP，一二级利差明显高于其余两品种。

　　近期，一级市场上短债受捧并非个案。7月以来，能明显看到短期政策性金融债发行利率以更快速度下行。例如，20日，进出口银行招标的三期金融债中标利率均低于二级市场水平，其中1年期债券一二级利差高达16BP，认购倍数超过5，需求比5年期和10年期品种更“火”。再往前看，13日，国家开发银行增发的三期金融债中标收益率均低于二级市场利率，其中1年期和3年期品种一二级利差分别达10BP和7BP，高于10年期的4BP。据Wind统计，7月以来，1年期政策债（口行和农发行）发行利率已下行近30BP，10年期则下行约10BP。

　　二级市场上，近期长、短期债券走势同样出现分化。自6月下旬起，债券市场小起小落，10年期国债收益率一直在3.55%-3.60%的狭窄区间内波动，10年期国开债亦在4.15%-4.20%之间裹足不前。但短债收益率延续了6月以来的下行势头，目前1年期国债收益率降至3.40%一线，较6月末又降了6BP。这一过程中，利率债长、短期限利差扩大，10年与1年期国债利差从6月末的约10BP进一步拉大到17BP，收益率曲线重新增陡。

　　政策引导需求回暖障碍消除

　　6月中上旬，国债收益率曲线发生异常形变，1年期与10年期国债收益率一度出现倒挂，且持续近两周，为史上罕见。曲线倒挂不可持续，而要修复无外乎两种路径：一是长端利率上得更快；二是短端下得更快。近期收益率曲线增陡，走的是后一条路。那又是谁充当了短债上涨“推手”，从而“理顺”了曲线？

　　鉴于短债收益率更明显地受到流动性状况影响，以往短债利率更快下行往往发生在流动性改善的背景下。7月上旬，流动性确实一度较为充裕，而后在财政收税等因素影响下收紧，上周以来资金面是偏紧的，并不能很好地解释短债利率下行的现象。

　　中金公司研报认为，在经济基本面并未显著恶化及银行体系超储率回升不明显的情况下，近期收益率曲线形态修复，尤其是短端利率的回落，具有一定的政策引导特征。该研报指出，去年下半年以来，债券收益率升幅显著高于其他融资工具，导致债券融资明显萎缩，而在短期利率升幅较高的情况下，信用债萎缩主要集中在短融和超短融等短期品种上。中金公司认为，债券市场融资功能亟待恢复，而恢复债市融资功能，需看到两点变化：一是债券利率要适度回落，降回到贷款利率下方，恢复无风险利率和风险利率之间的利差；二是短端利率要更明显回落，使得收益率曲线回到相对陡峭的正常状态，恢复曲线的期限利差。

　　除政策有意引导收益率曲线恢复陡峭以外，机构认为，近期短端利率回落还有其他的支撑因素，包括货币基金扩容带来短债配置需求、境外机构增持短债等。

　　二季度以来，货币基金规模快速回升。据基金业协会的数据，货基规模曾从去年9月末的4.4万亿一度降至今年1月末的3.6万亿，此后规模逐步回升，5月末升至4.8万亿。基金业协会24日公布的数据显示，6月末货基规模进一步增至5.1万亿。在一季度之内，货基规模扩张了1.5万亿。

　　“随着货基规模的上升，货基对短期资产的配置需求也会相应增加，毕竟货基只能投资短久期资产。”中金公司报告指出。

　　此外，从以往情况看，境外投资者投资内地债市时偏好短期利率债。只要中外利差足够覆盖汇率风险，中国的短期资产对外资就有吸引力。目前，1年期中、美国债利差仍有约220BP。从托管数据来看，6月以来，境外机构已重新增持中国债券，尤其是短期债券。

　　近期同业存单利率走低也刺激了短债行情。过去几年，同业存单受到机构追捧，促成了供需两旺的局面，但也挤出了短期利率债、信用债需求。在金融去杠杆大背景下，作为先前中小银行扩张规模的利器，同业存单首当其冲，利率一度大幅走高，在很大程度上抑制了短债利率下行甚至直接推动了短债利率上行。6月下旬以来，同业存单利率持续回落，3个月股份行同业存单发行利率从5%以上降至4.15%一线，从而给短债利率打开了空间。

　　当然，无论是同业存单还是短期利率债，无论是货基收券还是境外投资者增持，本质上反映的都是短期固收产品需求在改善，这显然与先前短债收益率大幅走高，曲线极度平坦化背景下，短债投资价值上升分不开。

　　修复难言结束

　　截至7月24日，10年期与1年期国债利差为17BP，虽较6月中旬有所扩大，但仍处于历史上较低水平。机构认为，后续期限利差仍存在修复空间。

　　机构指出，三季度即使货基收益率出现回落，但投资收益的滞后释放有助于支撑其规模继续增长，仍会在某种程度上压低短期资产收益率。

　　与此同时，中国债市吸引外资流入的潜力很大，尤其是随着人民币汇率贬值预期减弱，外汇波动风险下降，有望带来外资配置需求的释放，也有助于短期利率下行。

　　中金公司研报进一步指出，外汇占款存改善可能，可能成为未来短债利率下行的重要有利因素。

　　目前，美元指数已跌破94，较年初高点累计回调逾8%。分析指出，周期性因素对美元上行的贡献已在边际趋弱，而美国经济增长波动、特朗普交易波动及政治事件等则对美元不时造成冲击。与此同时，当全球经济复苏逐渐形成共振，主要央行在政策取向上的分歧逐渐消弭，导致过去几年支撑强势美元的“经济及政策周期领先优势”这一核心因素也出现了变化。中短期内，美元弱势可能还没完，这对人民币汇率保持稳定是利好。对人民币汇率而言，内部支撑也有增强的迹象。

　　总的来看，与年初时相比，当前市场对人民币贬值的担忧已显著下降，若美元持续维持弱势，居民结汇意愿将回升，从而推动外汇占款恢复增长。对银行而言，外汇占款增长将带来长期低成本流动性，有助于从根本上改善流动性供求，拉动货币市场利率下行。一旦资金成本出现明显下行后，短端债券利率下行将水到渠成。

　　结合对外汇占款、短债需求分析，机构认为，未来短债收益率仍有一定下行空间，但长债受制于供给压力、经济较稳、政策难松等难涨难跌，收益率曲线仍有增陡的可能，不过，因货币政策暂时难明显放松，收益率曲线偏平坦的特征还不会根本改变。